逆向投资—我们不一样(三)

投资阅读分享 2019-08-30 11:03:40


第六章  面对泡沫:拿出卖空的勇气


在投资里,代价最昂贵的一句话是:“这次的情况有所不同。”——约翰·邓普顿


1999年初作者随父亲拜访住在巴哈马首都拿骚的约翰的时候她提问:“约翰,你一直在买科技股吗?”约翰对她讲起了几个世纪以来的许多金融市场泡沫,从17世纪30年代的荷兰郁金香泡沫到由法国投机者引发的密西西比泡沫、发生在英国的南海泡沫,当然还有美国铁路建设的盛衰荣枯。即使到了现代化程度更高的时代,无线电通信、汽车以及电视机领域仍然存在着投机泡沫。以汽车业为例,20世纪初期,汽车业刚刚起步,进入这一行业几乎不受什么限制,1900-1908年间,美国汽车也的早期商业化进程使500家制造商一起进军汽车业;与此相似,20世纪90年代末到2000年,网络公司一时间呈爆炸式增长。大众通常会在企业发展的初期阶段对该企业估计过高,群体性的狂热开始形成,只要与新兴企业有关,大众就会不顾一切予以支持。在互联网的引领下出现了新经济,与此十分相似的是,汽车的发展也引领我们进入一个“新时代”。投资者们所宣布的新时代是快速交通运输的时代。无论是20世纪还是21世纪,技术泡沫似乎总要鼓吹所谓“新时代”的概念。平心而论,汽车和互联网都永久地改变了世界。然而我们是便宜货猎手,我们关心的事实是这些企业的价值都被过分高估了。


1999年圣诞节前的一天,作者的父亲收到一份约翰发来的传真,传真上有很长一串名单,列的是约翰推荐我们卖空的纳斯达克科技股。卖空并不适合胆小的投资者,这种操作最大能获得100%的利润,但是股票的价格有下限却没有上限,这意味着你赔钱的可能性也无限大。在卖空交易中,风险和回报之间的关系可以在转瞬之间变得很危险。给雄心勃勃的卖空者的告诫是,要牢记约翰·梅纳德·凯恩斯说过的一句话——“与你有偿付债务能力的时间相比,市场保持非理性状态所持续的时间更长。”


在1999年和2000年的首次公开募股(IPO)市场上,新股发行市场为企业经理们提供了一条途径,帮助他们以大众股本为代价,将自己飞速增长的股本迅速变现。约翰意识到,在科技股市场泡沫的参与者中,那些公司经理或“内部人士”对自己持有的股票心中有数,因此迫不及待地要变现,拿钱走人,他们只要一逮到机会就把自己从新经济中捞得的一文不值的股票卖给大众。然而在正常情况下内部人士的股票有6个月的禁售期。约翰研究之后发现,这些股票的禁售期期满之日,也就是内部人士开始把自己的私人股份卖入市场之时,他对于内部人士会卖掉自己的股份深信不疑,还认为这一定会制造出一个催化剂,向股票销售施加大范围的压力。约翰设计了一个策略,要在禁售期终止之前,用大约11天卖空科技股,然后就等待抛售局面。他集中关注哪些价格比其首次公开发行价增长了三倍的科技股。他找到了84只满足这一条件的股票,并决定为每一次卖空投入220万美元,一共用1.85亿美元作为赌注。2000年3月的第二个星期,科技股真的直线跳水,暴跌不止。2000年的科技泡沫中,当最后一批买家终于进入了市场,剩下的那些顽固分子最后也纷纷认输,投身于这股狂热激流中,市场上再也没有更多买家,卖家就要大行其道的时候,极度悲观点就出现了。一年不到,纳斯达克指数就已经跌落悬崖,较3月份的峰值下挫了51%。在约翰卖空的科技股中,很多股票的价格暴跌了95%。


约翰在卖空交易中最重要的原则是:控制你的损失。一旦注意到买控股由于禁售期结束而价格飙涨,就会迅速补进。这条平仓线具有主观性,取决于便宜货猎手所能承受的风险大小。他也制定了几条获利平仓的指导原则。例如,在卖空之后,股票价格暴跌95%的时候,或以长达一年的每股收益为根据,当股票价格跌到市盈率30以下的时候,就选择平仓以获取利润。


第七章  在危机中寻找时机


中文里的“危机”一词由两个字组成—一个代表危险,另一个代表机会。——约翰·肯尼迪


街头溅血是买入的最佳时机,这并非是说真的出了人命,而是指危机造成恐慌,导致股市抛售的情况。2001年9月11日发生在纽约的恐怖袭击时间和几个世纪以来金融市场发生的其他许多次危机没什么区别,结果也相似:恐慌的人们纷纷抛售股票。2001年9月17日,股票市场恢复交易,重新弹奏出便宜货猎手们那训练有素的耳朵等着倾听的熟悉曲调。股市爆发恐慌之后紧跟买入,这在历史上不乏先例可循。引发恐慌的原因来自多方面,可能是政治事件(例如威胁、暗杀)、经济事件(例如石油禁运、亚洲金融危机)或战争(例如朝鲜战争、海湾战争、“9·11”事件)。无论引发危机的事件性质如何,当市场在猝不及防之下受到事件的负面影响而卯足了劲儿狂抛股票的时候,便宜货猎手应该留意买入其他人想要卖出的股票。可是真正做起来却很难,问题依然在于,当股市所施加的强大心理压力扑面而来的时候,你很难抵抗得住。约翰过去对付这一点的办法是,在大抛售就要出现之前作出买入决定。在管理邓普顿基金的蛮长岁月里,他总是拿着一份证券“愿望清单”,单子上的证券代表着那些他认为运作良好,但市场价格过高的公司。如果由于某种原因出现的市场大抛售导致他愿望清单上的股票价格下跌至他认为便宜的水平,他就会下单购买。


也许每次危机看起来至少都和以前的危机有不同之处,但通常它们都有着共同的特点。例如,如果我们想象着回到珍珠港遭到日本袭击的那一天,就知道这种突然轰炸其实没有先例。这次轰炸是第一次发生,当然会让观察家们猝不及防,不知所措。同样道理,苏联企图在古巴安装核弹头,类似事件在这之前发生过吗?问题的关键在于每次危机似乎都表现各异,具体情况也迥然不同,所以当人们站在历史背景下来理解当前事件的时候,难免会产生困惑。这是人类的本性使然。911事件的发生使人们担忧航空公司会遭遇破产,而约翰不相信政府会让航空公司在这次袭击事件之后倒下。为了实施购买航空公司股票的计划,约翰找到8只满足自己低市盈率标准的航空公司,然后告诉自己的经纪人,在9月17日股市恢复交易的时候,只要8只股票中任何一只在这一天价格下跌50%,就立即买入。9月17日,当股票市场恢复交易的时候,正如那些等待世界末日的人们所预料的那样,所有的主要指数飞速下跌,道琼斯工业平均指数下跌了7.1%,标普500下跌4.9%,纳斯达克下跌6.8%。在航空公司股票中,这种暴跌的惨烈景象就更为触目惊心。约翰下限价指令购买的8只股票中,有3只成交,也就是说这3只股票在股市恢复交易那一天的某个时刻至少下跌了50%。约翰买入的这3只股票分别为美洲航空公司、美国大陆航空公司以及全美航空公司。这个股票在之后6个月所产生的回报极为可观。美洲航空公司的回报率是61%,美国大陆航空公司回报率是72%,全美航空公司的回报率是24%。在这些危机的例子里,无论具体情况是多么千差万别,结果通常都一样—当市场走出恐惧的时候,你的买入已经让你大赚了一笔。危机就是生机。


第八章  关注长期前景,发现历史规律


历史不会重演,但常常前后呼应——马克·吐温


1997年,亚洲金融危机的连锁反应使全世界的投资者都为之震惊。多国政府巨额债务缠身而无力偿还,继续援助,许多银行倒闭,当地货币贬值逾50%。关于这次危机爆发的原因,出现了两个派别——“基础薄弱派”和“金融恐慌派”。基础薄弱派的基本观点是,亚洲各国在宏观经济和金融基础方面存在缺陷;而金融恐慌派则指出,投资者情绪的突然变化(恐慌性的资本逃离)才是导致这一大范围危机的罪魁祸首。我们将不对上述两种观点作出评价,而是把焦点集中于这次危机给低价股猎手们提供的机会上。


人们一致认为亚洲金融危机开始于1997年7月泰铢的贬值。泰国货币贬值是因为泰铢与美元挂钩,这意味着投资者可按规定的汇率兑换两种货币。为了协调货币兑换,泰国(以及其他所有与美元挂钩的国家)不得不控制其货币供应量的增长水平,以和美国保持均衡。如果两种货币价值相差太远,向政府借贷的贷款方可能会发现自己无力兑换对方货币。这一情况会导致本国货币的大量流失,因为当贷方和越来越多的投资者们预测该货币会崩溃的时候,就是争相卖掉泰铢兑换美元。如果政府无力实现这种货币转移,典型的应对方式就是将货币贬值或制定新的联系汇率。当市场感觉政府极有可能无力履行货币兑换的义务时,会马上将资金抽出,不仅货币价格因此而下跌,连以该货币计价的资产价格也会跟着下跌,比如股票。


在亚洲的例子里, 问题的一部分在于,被誉为“亚洲奇迹”的多个国家多年以来经济一直呈现出快速增长的势头,这对投资者有着极大的吸引力。在一段时间内,大量的投资致使过多资金进入这些国家,有些经济部门因此发展过度,但这种过度发展所带来的回报并不足以偿付债权人或投资者。从某些方面来说,这些国家是自己成功的牺牲品。当投资者们争先恐后以最快速度把自己的资金抽出来的时候,引发了货币抛售连锁反应。这个连锁反应从泰国跳到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡以及韩国。在随后几年,类似的基本动态关系最终又导致俄罗斯、巴西和阿根廷着几个国家的货币极大地贬值。


危机过后,在遭受打击而一蹶不振的所有国家中,韩国引起了便宜货猎手约翰的注意。约翰认为韩国对投资者来说会是下一个日本,因为两国在经济方面有极为明显的相似之处。两个国家的储蓄率都很高,可以为经济投资提供充足资金;两个国家都是出口国,也许更重要的是,都野心勃勃。在亚洲金融危机爆发之前长达27年里,韩国经济的平均增长速度位居世界第一。韩国受到重创,所有投资者拼命逃离韩国市场的时候,出现了两个极为有利的信号。首先,只要你相信韩国会公平行事,不会重新实行严格的资本管制,那么市场就会变得对国外投资者更加有利。其次,在两个月的时间内,股票价格较之收益跌幅巨大,市盈率已经降至市场最低水平。如果你相信在未来两年,这个国家会恢复其过去的经济良性增长水平和繁荣局面,那么这些股票就是极为理想的低价股。综上所述,如果你能抛开近期混乱的局面,就会发现这个国家的长期前景仍然具有吸引力,而且现在的股票极为便宜。约翰是通过马修斯共同基金对韩国市场进行投资的,当时是设在美国的针对韩国市场的唯一一只共同基金。韩国用了10-11个月才从危机当中走出来,约翰对马修斯韩国基金的原始投资在短短两年增长了267%。


第九章  债券:长期投资的首选


向知识投资,收益最佳。——本杰明·富兰克林


2000年3月,纳斯达克达到峰值并随机崩溃,这标志着网络投资热潮的结束。就在这之前的一两个星期,约翰接受了《股票》杂志的采访。约翰已经建立了规模极大的科技股卖空仓位,然而这种做法对杂志读者来说风险太大。当记者问到对读者的建议时,约翰给的回答是债券。


关于债券,你应该始终记得:债券的价格和利率走势相反。利率是一个数字,但实际却是三个不同数字的集合体。首先是无法风险利率,通常指政府为其债券支付的利息;第二个数字是预期通货膨胀率;第三个数字与借款人的信用有关,包含违约风险因素。约翰投资债券作出的简单预测是:一旦股市泡沫破裂,美联储和其他国家的财长们就会同意降低利率而不是提高利率。如果利率降低,长期债券的价格就会上升。


第十章  投资中国:巨龙从沉睡中觉醒


人无远虑,必有近忧。——孔子


1988年约翰在电视节目采访中说,美国从一战之后开始崛起为一大强国,接着日本在二战之后紧随美国也成为一大强国,而中国,将成为下一个强国。1977年,中国开始了180度的转变,邓小平开始对西方开放中国市场。中国就像其老领居日本一样,从最低端市场做起,逐渐增加工业机械和附加值更高的产品。约翰根据资产负债表来考察资产的真正价值,寻找新兴市场上的长期增长型企业,2004年购买了中国人寿保险公司的股票,三年之内投资回报高达10倍。


如果你想比大众拥有更好的表现,行事就必须有异于大众。——约翰·邓普顿


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